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中信證券：維持預計歐央行9月不加息、年內(nèi)不降息的觀點

2023-07-30 10:06:45來源：券商研報精選

文丨崔嶸李翀

(資料圖片)

歐央行7月議息會議再度加息25bps，維持數(shù)據(jù)依賴策略，符合市場預期，同時下調(diào)最低準備金利率至0%。歐央行措辭的鷹派立場進一步弱化，對通脹現(xiàn)狀稍轉(zhuǎn)樂觀，對經(jīng)濟前景稍轉(zhuǎn)悲觀，為9月暫停加息或再度加息的可能性均保留余地。我們認為，多種口徑的基礎通脹指標顯示去通脹進程正穩(wěn)定持續(xù)，實體經(jīng)濟韌性的消退將有助于核心通脹粘性的消除，區(qū)內(nèi)通脹形勢分化但已明確呈現(xiàn)降溫趨勢，因此維持歐央行9月不加息、年內(nèi)不降息的預測。

▍7月歐央行議息會議決議主要內(nèi)容是：

1）利率工具：主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率將在8月2日起分別上調(diào)25bps至4.25%、4.50%和3.75%，符合市場預期；最低準備金的利率將在9月20日起設為0%，此前是存款便利利率。歐央行維持數(shù)據(jù)依賴（data-dependent）策略；

2）其它工具：歐央行已停止APP資產(chǎn)組合再投資，至少在2024年底前對PEPP到期本金進行再投資、并繼續(xù)靈活安排PEPP再投資。上述決定與6月相同。

▍7月歐央行議息會議表述相對此前的變化主要體現(xiàn)在：

1）對通脹現(xiàn)狀的表述稍轉(zhuǎn)樂觀。新增預計通脹年內(nèi)降溫的表述，保留“盡管部分指標顯示通脹緩解，但基礎（underlying）通脹總體偏高”的表述，將融資條件收緊“預計將（are expected to）逐漸抑制需求”改為“正在（are）逐漸抑制需求”。

2）弱化利率前瞻指引的鷹派立場。把委員會將確保關鍵政策利率“達到（be brought to）足夠有限制性的水平”改為“處于（will be set at）足夠有限制性的水平”，為暫停加息保留余地。

3）宣布下調(diào)最低準備金的利率至0%。最低準備金的補償利率在2022年底至今被設為存款便利利率，本次會議決定自今年9月起設為0%，這意味著央行將減少向金融機構支付的利息款項，歐央行表示這能“提高貨幣政策執(zhí)行效率”。

▍拉加德講話要點有：

1）經(jīng)濟方面，歐元區(qū)經(jīng)濟短期前景惡化，這一表述較上月悲觀。拉加德稱短期經(jīng)濟前景惡化（has deteriorated）的原因是歐元區(qū)內(nèi)需疲軟，制造業(yè)疲態(tài)尤為（especially）明顯，服務韌性較強但動能減弱，勞動力市場維持穩(wěn)健但領先指標顯示未來可能降溫。上述三點表述與6月講話相比均更加悲觀。

2）通脹方面，通脹驅(qū)動力改變?yōu)閮?nèi)生動能，外生沖擊緩解。商品通脹繼續(xù)下降，服務通脹同比因假期旅行和基數(shù)效應反彈；外生通脹動能緩解，但薪資增長和企業(yè)盈利正日趨成為通脹重要驅(qū)動力。拉加德在問答環(huán)節(jié)表示未觀察到薪資與價格之間的“第二輪效應（second-round effect）”。

3）金融和貨幣狀況方面，金融狀況持續(xù)受到緊縮政策的影響。貸款利率升高，信貸條件進一步收緊，貸款需求在二季度大幅下降。隨著銀行業(yè)風波基本平息，拉加德已不再專門提及歐元區(qū)銀行的流動性和資本充足狀況。

4）前瞻指引方面，未暗示9月繼續(xù)加息與暫停加息的相對可能性。拉加德稱歐央行對于9月是否加息態(tài)度開放（we have an open mind），將深思熟慮地依賴數(shù)據(jù)（deliberately data-dependent）進行后續(xù)決策。

▍我們維持預計歐央行9月不加息、年內(nèi)不降息的觀點。

首先，多種口徑的基礎通脹指標顯示通脹局勢正在穩(wěn)定改善，總體HICP季調(diào)后環(huán)比的下降趨勢比較穩(wěn)定，PCCI和核心PCCI的3個月移動平均同比在6月都已降至3%以下，超級核心HICP同比在6月已降至5.7%，歐央行或需暫停加息以觀察前期緊縮行動的緩慢傳導效果。

其次，歐元區(qū)通脹的粘性在服務項體現(xiàn)得比較明顯，這可能是由于勞動力市場與居民消費需求的韌性支撐。不過隨著韌性逐漸消磨殆盡，核心通脹的粘性應不至于長期化。我們?nèi)跃S持核心HICP同比在8月將降至5.0%左右的預測（請見《歐央行2023年6月議息會議點評—鷹派措辭稍有軟化，加息進程尚未結束》2023-06-16）。

最后，歐元區(qū)內(nèi)各國去通脹進度不一但基本都已明確呈現(xiàn)降溫趨勢，例如盧森堡、比利時、西班牙6月的HICP同比已低于2%，前期受能源危機影響較大的拉脫維亞、愛沙尼亞等國的HICP讀數(shù)也已明顯下行，拉加德在記者會上回應區(qū)內(nèi)通脹形勢分化時表示將兼顧歐元區(qū)整體性與個體性，這或是支持歐央行在9月暫停加息并評估屆時通脹形勢的理由。因此，我們維持此前在《2023年下半年海外宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望—道是無晴卻有晴》（2023-05-29）中的觀點，即預計歐央行9月不加息、年內(nèi)不降息。

▍風險因素：

歐洲金融體系脆弱性超預期；歐元區(qū)經(jīng)濟韌性與通脹粘性超預期。

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